康华生物人二倍体狂犬疫苗国内唯一

今天研究的主角康华生物是一家年刚上市的疫苗公司，公司主营产品为人二倍体细胞狂犬疫苗和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中前者占比最大，近年来一直占公司总营收的96%以上，因此在分析公司之前，我们先来了解下狂犬疫苗的相关情况。

狂犬疫苗种类

狂犬病又称恐水病，是一种由狂犬病病毒感染所致的自然疫源性或动物源性传染病，病死率接近%。狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的制剂，在我国为第二类疫苗。

按照狂犬病疫苗生产所用细胞基质分类，分为人源细胞基质狂犬病疫苗与动物源细胞基质狂犬病疫苗。其中，人二倍体细胞狂犬病疫苗为人源细胞基质狂犬病疫苗，鸡胚细胞狂犬病疫苗、地鼠肾细胞狂犬病疫苗、Vero细胞狂犬病疫苗为动物源细胞基质狂犬病疫苗。

人源细胞基质狂犬病疫苗（人二倍体细胞狂犬疫苗）相比动物源细胞基质疫苗，具有“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”特点，被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，不良反应发生率低，因而安全性更高。

目前世界上能生产上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗的厂家一共两家：赛诺菲?巴斯德与国内的康华生物。

国内狂犬疫苗市场

中国是狂犬病发病高发国，仅次于印度，居世界第二。根据中检院批签发数据显示，我国每年约有0-万人次接种狂犬疫苗，接种量十分可观。

另根据《-年中国狂犬疫苗行业市场供需规模及战略咨询研究报告》中的数据：年中国狂犬疫苗批签发量.22万（支/瓶/袋），比上年减少.39万（支/瓶/袋）；年中国狂犬疫苗批签发量.29万（支/瓶/袋），比上年增加.07万（支/瓶/袋）。

下图是某咨询机构统计的近7年狂犬疫苗批签发量情况，批签发量维持在万（支/瓶/袋）-万（支/瓶/袋）之间。

在年批签发量的.29万（支/瓶/袋）狂犬疫苗中：人用狂犬病疫苗(地鼠肾细胞).46万（支/瓶/袋）、狂犬疫苗(Vero细胞).05万（支/瓶/袋）、狂犬疫苗(Vero细胞).6万（支/瓶/袋）、冻干狂犬疫苗(人二倍体细胞).19万（支/瓶/袋）。

下图是近三年国内主要品种狂犬疫苗的各厂家签发量占比情况：

可以看出，成大生物是国内狂犬疫苗的绝对龙头，不过成大的Vero细胞狂犬疫苗是动物源细胞基质狂犬病疫苗，属于第2代产品，接种后存在一定的动物源细胞残留，对人体会产生一定的副作用（比如：致癌），而康华生物的人二倍体疫苗是第3代产品，接种后无动物源细胞残留，安全性更高。另外，康华的批签发量是逐年增加的，近三年年复合增长30%左右。

接下来全面分析下康华生物的情况。

公司主营业务

公司为综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，同时为目前国内首家上市销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗生产企业。年报告期内，公司主营业务产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗的营收增长和占比情况见下图：

冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗均由公司自主独立研发，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，也是国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗。

二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）采用国内领先的“L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术”，经层析纯化，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限，具有“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。

公司护城河及核心竞争力

年，公司自主研发的人二倍体细胞狂犬病疫苗经过中检院批签发正式上市，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限，是中国狂犬病疫苗发展的里程碑。

公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）采用自主研发的大体积生物反应器微载体规模化培养技术，自动化程度高，人员需求少，占地面积小，全密闭培养，污染风险小，产品重现性好，产品质量均一稳定，不良反应率发生率低；采用微载体生物反应器大规模培养技术，可以连续获得更多的单位体积内有效抗原，通过精确控制纯化参数，杂质去除率高达99%，产品纯度更高，抗体水平高，保证了产品最终效价，免疫效果好。

掌握规模化生产的工艺正是公司的核心竞争壁垒所在，这也是为什么50年来赛诺菲?巴斯德的人二倍体细胞狂犬疫苗不进入中国的原因，它也生产不出这么多疫苗，产能有限光自己国家法国都满足不了。目前国内有7家企业提交了人二倍体细胞狂犬疫苗临床试验申请，有人担心对公司市场占有率造成较大影响，其实我绝对这个担心没必要，就算这几家的疫苗成功上市，要想达到规模化生产，还有很长的路要走，届时康华的人二倍体L微载体规模化培养工艺（目前在研）肯定也已经成熟了。

另外，公司研发管线的布局以疫苗研发平台建设为核心，目前已布局重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等。目前的在研项目有8个，分别是：人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺研究项目、吸附破伤风疫苗、人胚肺二倍体细胞建立及应用、吸附白喉破伤风联合疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗的研制、轮状病毒基因工程疫苗的研制、肺炎球菌结合疫苗的研发。其中：人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺研究项目和吸附破伤风疫苗两个项目预计年底前申报临床。且人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺研究项目顺利达成后，在不改变现有L微载体大规模培养前提下，会大幅提高公司人二倍体细胞狂犬疫苗的批产量。

公司财务数据

营业收入从年的1亿不到，到年的10.39亿，增长强劲；净利润更是从年的多万增长到4.08亿，同样增长势头十足，主要得益于公司人二倍体细胞狂犬疫苗的成功研发及上市销售。

公司产品毛利率保持在90%以上，ROE稳定在30%以上，非常优秀

现金收入比95%以上，以及经营活动现金流都比较优秀，不过今年Q1的现金流为负，比较20年Q1情况，现金流也不理想，根据一季报披露是因为支付结算款导致。

年Q1应收账款达4.76亿，超过20年全年净利润4.08亿，不过账期都在一年以内的，医院、防疫站等，风险可控。

公司发展空间

年温江疫苗生产基地一期项目投产和现有生产基地扩建完成，预计今年公司的人二倍体细胞狂犬病疫苗产能将达到万支，到年，产能将达到1万支。如果单价不变，营收将到达年的3倍，约29亿。并随着销售渠道的完善，销售费用占比（年销售费用3.7亿，占营收37%）未来将稳步下降，以50%的净利润率估算，净利润将达到14.5亿，将是年的3.5倍。

从狂犬病疫苗市场分析，随着人二倍体细胞狂犬疫苗的推广和产能的释放，未来该疫苗有望完成从替补地位过度为主导地位，大量替换Vero动物细胞狂犬病疫苗，毕竟随着生活水平的提高和供应量充足的情况下，大家肯定更愿意选择更安全的人二倍体细胞狂犬病疫苗，虽然它价格要贵一些。因此乐观估计，未来人二倍体细胞狂犬疫苗的签发量占比有望提高到40%，以每年批签量万支计算，未来人二倍体细胞狂犬疫苗年需求量将达到万支，康华的产能远远无法满足，因而就算民海生物、智飞等人二倍体细胞狂犬疫苗顺利上市，增量市场空间足够大，到时候各个厂家也不会出现竞争局面。

从公司股权投资方面分析，

公司股权投资的一曜生物（持股10%）在研的宠物用狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21株）即将投放市场，随着年5月1日开始实施最严宠物狂犬病疫苗令的实施，作为该疫苗独家销售代理的康华生物有望在宠物用狂犬疫苗拓展新的市场。

公司参与A轮融资的艾博生物（目前持股2.34%）是新冠疫苗MRNA路径最快的企业，加上有高瓴资本的背书，对艾博生物的发展持乐观态度。

估值情况

以公司单品人二倍体细胞狂犬病疫苗计算，年净利润14.5亿，估值50倍，仅仅人二倍体细胞狂犬病疫苗这一产品将支持公司市值将达到14.5*50=亿。

另根据公司的股权记录计划，对激励对象考核目标为-年净利润基于年增长率分别为40%，%和%，即净利润达到5.71亿、8.49亿和12.98亿。可见公司管理层对未来三年继续保持高增长保持乐观态度。

作为生物疫苗股，给予50倍合理估值，年-年市值将为亿、亿和亿。

公司目前市值亿，当前股价偏贵，但对于长线价值投资者，如果现价买入并做好持有三年的准备，可盈利%。对于保守投资者，可耐心等到股价回落到元以下开始建仓。

资金面

根据年报和1季报披露，基金持股占流通股4.83%，社保持股占流通股2.04%。

总结

公司是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗独家供应商，财务数据优秀，具备很高的护城河，属于生物疫苗的优质白马股，适合长线投资，且公司当前处于成长期，营收和净利润近年来都呈现较高增幅，结合股权激励目标，如果现价买入，拉长三年看，持有三年收益率达%。

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