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社会服务行业投资策略在疫情不确定性中寻找
（报告出品方/作者：国信证券，曾光、钟潇）
1回顾：疫情反复，复苏波折，预期扰动，震荡回调
年回顾：疫情反复，复苏波折，预期扰动
-年两年疫情均大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，复苏波折。虽影响，各子行业上半年经营全面承压，但下半年开始逐步复苏，因此无论经营者的预期还是市场投资者的预期基本先低后高，逐步向好。龙头逆势扩张布局，资本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期。
年疫情反复，程度不一，区域不定，使经营者和投资者对后续复苏预期相对混乱；且疫情2年持续下，龙头的抗风险能力更迎全面大考，后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎，龙头经营分化加大、市场分歧也明显增加。
疫情反复节奏直接影响行业起伏和投资情绪。Q1尤其1-2月因就地过年等限制客流部分受制，3-5月疫情平稳期，龙头开始持续复苏，只是不同行业复苏节奏相对差异，6月华南疫情，区域影响；暑期南京疫情多地扩散，旅游旺季面承压，最是后续预期也开始悲观，各子板块的压力增大。Q4以来，十一默沙东新冠口服药获得良好的中期结果，预期有所修正，但10月底国内疫情次反复影响预期。此后在疫情反复与特效药进展中预期反复。海外疫情整体波动，德尔塔影响，各国出行措施不同，疫苗接种情况不同带来分化。总体来看，疫情反复节奏直接带来行业经营反复，预期波动也影响投资情绪。
聚焦旅游行业，前三季度旅游人数和收入仅恢复5-6，整体先升后降。年前三季度，国内旅游总人次26.89亿/+39.10%；国内旅游收入2.37万亿元/+63.50%，二者各恢复至年同期的58.50%、54.40%，相对平平。逐季来看，今年Q1至Q3，国内游人次各为10.24亿/+.1%，8.47亿/+33.00%、8.18亿/-18.30%，分别恢复至年同期的57.70%、64.90%、53.90%；节假日表现类似，五一之前，行业恢复程度逐步提升，但此后因疫情反复恢复节奏放缓。与疫情扰动趋势一致。
聚焦旅游板块：趋势类似，营收Q1~Q2趋于逐步复苏，Q3复苏节奏放缓。与疫情前年各季度相比，今年Q1、Q2虽然疫情略有扰，但整体恢复加速趋势不变。Q2，旅游板块收入同比增长62.58%，恢复至19Q2的93.30%，与疫情前水平已较为接近。但Q3旅游板块收入同比下滑4.25%，仅恢复至19年同期的73.86%。从各子板块来看，演艺、酒店、餐、景区、综合等板块季度变化趋势与板块整体一致，均Q2恢复较Q1进一步加速，但Q3承压；而免税板块今年Q1至Q3的增速逐步放缓，其中Q3收入同比下滑，主要系基数差异及Q3旺季疫情反复导致海南进岛客流承压影响。
旅游业绩：同样Q1-Q2加速复苏，但Q3明显承压。今年以来，Q1-Q2恢复加速，其中Q2板块及重点公司扣非业绩较疫情前各增约14%、23%，复苏较良好，但Q3如剔除中免首都机场租金冲回及所得税调整等影响，扣非主业业绩再次承压下滑50-60%，主要系暑期旺季疫情反复影响。
各子板块横向比较，与年疫情前相比，免税表现最为突出，今年Q1-Q3扣非业绩均超疫情前，是板块最核心的盈利支撑，其他均有承压，其中酒店、景区等阶段亏损拖累较大。纵向来看，旅游板块基本Q2最好，Q3承压，其中免税Q3剔除所得税及首都机场租金冲回后的业绩增速较Q1\Q2相对放缓。酒店、演艺、景区情况类似。出境游、餐饮及综合板块整体均承压，只因基数差异等相对扰动。
A股教育人服板块：疫情和政策影响交织。教育板块受政策影响较大，双减政策下整个K12培训行业剧变，而职教板块则持续政策利好。但职教板块内部也有分化，招录培训板块竞争相对增加，招录规模和节奏变化，以及疫情对线下培训的影响，影响龙头业绩表现。中公教育前三季度营收63.01亿/-15.29%，归母业绩亏损8.91亿，相对承压，内外部不利因素综合影响。但其他职教板块，如学历制教育方面，在国家鼓励发展职业教育背景下，未来招生指标规模等有望持续扩大，范围有望延伸，从而可持续受益。
港股餐饮板块：疫情影响仍存，赛道表现差异。上半年餐饮行业仍然延续复苏态势，1-2月已恢复至年同期9.7成，其后3-7月恢复并超过年同期水平，整个上半年延续了复苏态势。但其后华南、南京、西北、福建等地疫情散发，板块复苏节奏延缓，上市公司月度同店也呈现较大经营压力，龙头海底捞甚至规模关店断臂求生。具体来看餐饮各赛道，表现也有些许分化，火锅赛道受行业竞争加剧、聚会业态为主以及模型偏重等影响，几家上市火锅公司短期翻台与开店压力较大；以酸菜鱼为代表的新消费赛道相对有韧性，但7月以来同店环比也有下滑；快餐赛道表现依旧稳健，以肯德基为代表西式快餐门店逐季创历史新高，同店恢复也较为稳健。整体而言，疫情常态化短期仍是行业主旋律，但赛道的差异化会带来差异化的发展结果。
板块复盘：风格与预期调整下板块跑输，疫情反复影响阶段走势
年旅游板块整体跑输，主因风格调整、疫情波动，估值压力、预期变化影响。今年全年截止12月3日，申万休闲服务板块指数累计下跌21.36%，跑输沪深指数15.41pct，跑输明显。这一是由于今年市场风格调整，从消费到新能源、TMT等其他板块切换；二是由于前几年尤其年板块权重个股等表现突出，核心资产和终局思维下，估值达到历史高位，预期也较高，但此后由于疫情反复影响阶段业绩表现，以及市场对可选消费整体担忧、阶段竞争加剧等影响估值情绪，导致权重股回调明显，拖累板块整体下行。
板块趋势变化：前高好低，疫情反复与预期变化是波动起伏的主因。年初，社服板块伴随大盘有所调整，但1月下旬起强劲上涨，春节前表现靓丽，年初至2月10日板块累计上涨26.88%，跑赢沪深指数15.44pct。春节后，在核心资产估值高企的背景下，出于对经济复苏向好、流动性收紧预期的担忧，大盘整体进入震荡调整期，核心资产股价调整明显，权重股下探带动社服板块整体调整，2月10日至3月8日累计下跌26.52%。此后进入震荡调整期，去年涨幅居前估值较高的龙头个股表现相对平稳，低估值个股或主题投资型个股阶段表现相对突出，板块阶段性有行情。7月下旬教育、医疗、住房、互联网等政策频出，政策限制下消费板块集体大幅调整，叠加南京疫情扩散影响，社服板块也明显承压，9月市场风格切换，同时受部分消费龙头涨价影响，消费阶段反弹，但此后10-11月疫情再反复，板块进一步承压下行。
全年来看，今年1.1-12.3，重点公司层面，中免、宋城股价调整较显著，各下跌28%、25%，前者与前期估值预期较高等因素相关（年以来股价累计上涨%），后者主要系疫情反复下室内演出复苏受制影响；同时广州酒家、三特索道、天目湖各下跌19%、13%、12%，与疫情反复等相关。酒店板块：首旅涨幅领先锦江，主要系年下半年表现差异估值差异相关（累计来看，年以来，锦江涨幅明显优于首旅），其他景区公司多数居中，多数系正收益。本质来看，各个板块表现排序与基本面表现排序不完全一致，核心与预期、疫情持续反复下中线逻辑变化，估值差异有关。后文我们各板块将逐一分析。
分阶段来看，则不同阶段个股表现分化较大。1.1-2.10中国中免累计涨幅位列行业首位，累计上涨37.32%，与此时核心资产处的行情有关，同时也与公司与上海机场租金重签相关。2月整体来看，宋城演艺表现突出，累计涨幅22.64%，主要系演艺复苏及上海项目即将开业催化；同时2月天目湖累计上涨10.09%，周边游复苏的受益标的。3月首旅酒店（+14.98%）、天目湖（+14.82%）涨幅领先，主要系估值修复+疫后复苏等逻辑。4月锦江酒店的表现较好，累计涨幅10.27%，有业绩支撑的优质龙头相对更受青睐。5月中国中免在海外疫情持续及五一离岛免税销售靓丽的背景下，累计上涨7.21%，阶段性表现良好。8月疫情缓解提振社服板块投资情绪，天目湖（+43.58%）、桂林旅游（+32.60%）、首旅酒店（+23.82%）、宋城演艺（+20.60%）表现靓丽。9月中国中免领涨11.25%，疫情影响逐渐退散、海南即将迎来销售旺季、所得税优惠预期等利好催化。但此后由于公司三季报低于预期，10-11月持续疫情反复，股价明显下挫。
教育板块：政策变化带来细分行业巨震。Q1板块整体区间震荡期，但职教龙头中公教育伴随大盘仍逆势上涨，.1.1-.2.10最高上涨约15%，3月份市场风格切换下，低估值、前期超跌个股阶段表现相对突出，K12板块阶段性有行情。此后民促法政策落地预期压制下，板块整体进入单边下跌通道。5月民促法正式落地，K9板块直接承压（K12教培政策监管方向略不明确）、职教龙头受疫情+竞争格局等因素影响业绩连续低于市场预期，教育板块持续走低；7月K12双减政策落地，K12教培板块监管力度空前，亟待转型，而招录培训龙头业绩表现仍不振，板块持续下跌。10月中旬以来，板块有所企稳，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》明确鼓励职业教育发展，K12教培板块个股也积极尝试转型，教育板块情绪略有回暖，但整体仍处于底部。
人力资源板块，业绩与风格催化股价，部分公司股东减持略有制约。A股来看，年初，受大盘调整影响，科锐国际股价也有所回调；但随着Q1良好业绩公布，股价仍有支撑；同样，7月中旬公司公布了中期业绩预告后，阶段表现突出，但此后又随大盘调整；此后持续良好业绩表现及技术平台布局深化公司股价反弹，但11月后又因股东减持和市场情绪等影响股价承压。总体来看，年科锐国际业绩突出，但受股东减持和市场风格调整影响，股价阶段波动。港股方面，人瑞人才2月份股价表现良好，因业绩预告年扭亏为盈，此后伴随港股市场调整；7月初人瑞人才第一大客户解约，公司股价大跌，后持续承压。万宝盛华则主要受香港、中国台湾疫情和经济影响，今年经营表现承压，股价整体承压。
港股连锁消费板块，股价与行业基本面共振。2月中旬前，终局思维定价、以及南下资金助推下核心资产标的股价表现亮眼，至2月17日，其中海底捞、九毛九分别累计涨30%、53%；其后市场风格切换，市场更加聚焦业绩确定性，疫情时有扰动下，海底捞（管理层承认错判疫情周期）、呷哺呷哺（人事变动）复苏节奏放缓，股价阶段大幅回调，而九毛九、百胜中国-S股价相对抗跌。进入下半年，国内各地接连疫情散发，加之成本端压力，前期相对抗跌的九毛九、百胜中国-S经营数据环比下滑，二者短期补跌致板块整体持续走低。此外，茶饮第一股奈雪的茶6月底上市、海伦司9月上市，受疫情反复与个股本身质地影响，上市后股价同样随大盘回撤。12月以来，海伦司入选恒指、港股通后南下资金助力，近期股价反弹明显。
2子行业：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展
今年以来，个股表现分化核心与疫情持续反复下中线逻辑边际变化、估值预期差异、复苏节奏验证相关，故我们核心聚焦子行业上述特点进行分析
免税：疫情+竞争下环境新变化，规模渠道流量赋能中线有支撑
年VS，社服各个子行业仅免税较疫情前正增长，经营表现相对最好，但今年股价却承压，主要系此前估值预期较高，疫情与竞争下的新变化相关。
海南免税变化：疫情反复下客流承压净利率波动，龙头在竞争与博弈中谋发展
疫情反复影响海南客流，离岛免税销售额波动。年，国内疫情持续反复带来震荡。Q1尤其1-2月最旺季，就地过年客流受制，最旺季部分影响；3-5月疫情平稳下淡季不淡，6月华南疫情，暑期南京疫情多地扩散，进岛客流明显承压，线下免税承压明显，高基数下同比增速明显下行，Q3海南离岛免税销售额及购物人次同比Q3基本持平，环比Q2销售额及购物人次分别下滑34%、36%，暑期旺季尚不及淡季表现，可见疫情影响。Q4以来，十一海南客流同比恢复7成+，离岛免税销售额和购物人次各增67%、62%，但10月下旬起新一轮疫情反复，叠加高基数背景，海南离岛免税预计仍有压力。
竞争增加+疫情反复，阶段价格战显现。年底，海南离岛免税进入适度竞争新格局。随着竞争对手今年下半年品牌和SKU逐步丰富，各自销售目标任务驱动下，竞争开始增加。下半年疫情反复下客流受制，大蛋糕承压下离岛免税阶段价格竞争较激烈。去年下半年，三亚店等免税促销折扣一般8-9折为主（三件8折或85折不等），而今年则演进为部分时段7折上下波动（一件8.5~9折，三件7折，部分产品秒杀特价等），从而也影响免税商的盈利能力。
线上发力下，品类差异、折扣差异也影响毛利率水平。今年疫情严重承压时，公司重点发力线上，促销力度增加，高端护肤品等占比增加。一般贸易下，不同品类、不同折扣，毛利率影响不同。普通护肤品，促销力度有限时，与免税毛利率差异有限，但折扣增加时，差距会拉大；高端护肤品，由于税率更高，其盈利能力与免税商品差距相对更大，折扣力度较大时，盈利能力承压会更为明显。今年Q3，线上占比提升，线上促销加大和结构差异，也在一定程度上影响了公司Q3的毛利率和净利率。
整体来看，疫情+竞争下，公司Q3净利率下滑，而带来市场对其后续长线竞争情况下净利率的一些担忧，影响股价表现。（报告来源：未来智库）
出入境免税变化：机场租金协议重签利好，
