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智飞生物手握HPV香饽饽,却不仅仅是代理
跟黑牛一起发掘有意思、有潜力的细分行业龙头。本文系黑牛投研笔记，信息来源为公开信息，仅讨论公司基本面情况，影响投资决策的因素众多，本文不能作为任何投资建议。有这么一家企业，因手握九价HPV疫苗的代理权，成为市场香饽饽，助力老板荣登重庆首富。情人眼里的疫苗西施，外人眼中的“二道贩子”，他叫智飞生物。一、智飞生物与HPV疫苗宫颈癌是中国女性第二大癌症，仅次于乳腺癌。年，我国宫颈癌新发病例约10.64万例，死亡人数约4.77万例，且发病年龄呈现年轻化。大多数的宫颈癌中可测出人乳头瘤病毒（HPV），尤其是高致病性的16和18亚型，被视为所有宫颈癌发生的必要条件。人乳头瘤病毒（HPV）广泛存在于自然界中，80%的女性都会至少感染一次，但HPV病毒家族有两百多个成员，大多数是虾兵蟹将，危害程度有限。但是，其中也不乏猛将，最厉害的要属16、18亚型，约为全球70%的HPV相关宫颈癌的致病原因。如果是持续感染高危型HPV病毒，就要引起重视了。高危型HPV病毒虽然可怕，但不是没有办法预防，疫苗便可有效防止人体感染HPV，进而预防宫颈癌的发病。但是，一定是在感染相应亚型的病毒之前接种才有效，而且预防效果会随着接种年龄的增加而减小。一句话，HPV疫苗要趁早,但现实是，一针难求。所谓的二价、四价、九价，指的是疫苗能够防护的病毒亚型。二价防的是16、18亚型，九价HPV疫苗防护力最广，在四价6、11、16、18的基础上，多预防了5个高危型HPV亚型（分别为31、33、45、52、58型），预防宫颈癌的能力提升至约90%，同时也能预防85%的阴道癌、90%尖锐湿疣等疾病，是目前的HPV疫苗之冠。在国内，四价、九价HPV疫苗由默沙东供应，分别于、年获批，上市后迅速放量。由于供需紧张，九价苗今天仍然一针难求。至于原因嘛，尽管年1-11月实现批签发万支，同比增长44.3%，但按三针接种法估算，也不到万人。而我国9-45岁女性的人数高达3.3亿。以至于有很多大陆居民不惜花费时间、金钱赴港澳接种9价HPV疫苗，手握独家代理权的智飞生物自然成了香饽饽。国内目前上市的HPV疫苗有四种。葛兰素史克（GSK）的希瑞适（二价），万泰生物的馨可宁（二价）老板就是农夫山泉的钟睒睒，默沙东的佳达修（四价和九价）。国际上，GSK的二价，被默沙东的四价、九价甩在身后，国内亦是如此。并且，在国产万泰二价苗上市后，民众又有了更实惠的选择。国内HPV疫苗产品渗透率不足3%，与欧美国家45%，仍然有巨大的存量市场。在旺盛的需求下，别说九价苗不愁卖，二价苗也有用武之地。年1-11月，国内实现二价HPV疫苗批签发万支，同比增长51.18%。正因为如此，后上市的万泰二价疫苗才可以凭借宽松的年龄要求（9-45岁）和更优惠的价格（元/支，目前最便宜）站稳脚跟。毕竟，二价疫苗已经能够预防近80%的宫颈癌，接种比不接种强，早接种比晚接种好。即便如此，现有国产二价+进口HPV仍然无法满足大量的存量需求。在研的HPV疫苗中，上海润泽（沃森生物）已经报产（沃森生物因卖掉HPV疫苗的股权，加码mRNA而备受争议）；博唯生物与万泰生物的九价苗，分别于今年5月、9月进入临床Ⅲ期；默沙东研发适用人群为9-19岁和27-45岁女性的九价HPV疫苗，目前处于Ⅲ期临床，预计最快明年获批拓展年龄组。但是，考虑到疫苗研发的难度与周期，预计未来3-5年内可能都不会有高价HPV疫苗上市。而即使有国产高价苗上市，默沙东的先发优势也难以轻易撼动，仍将保持市场的主导地位。此外，默沙东正在进行四价苗9-19岁女性、九价疫苗9-19岁和27-45岁女性的年龄段扩展临床试验，预计需要1-2年，完成以后，适用范围将与二价苗一致，进一步打开市场空间。默沙东披露了爱尔兰生产基地已建设完成，产能可能有所提升。至于未来的销售数据，反正不愁卖。可以参考智飞生物与默沙东新签署的合同：HPV疫苗年、年、年上半年协议采购金额分别为.8亿元、.5亿元、62.6亿元，合计.1亿，较年协议约定的亿元增长了56.13%。另双方还约定，默沙东可根据实际情况增加供应及基础采购额，分别可上调至.4亿、.9亿、89.4亿。HPV疫苗的加持，成就了高速成长，也导致了严重偏科。年，智飞生物便开始了与默沙东的合作，那时仅负责麻疹风疹腮腺炎三联疫苗和23价肺炎球菌结合多糖疫苗在中国大陆区域的市场推广。在年前，智飞还是自研挑大梁（17年自主产品营收占比74%）。自那年以后，、年，四价、九价HPV分别获批，均为国内独家产品，智飞均为国内独家代理，从此一飞冲天。-年实现了营业收入13.4亿、52.3亿、.9亿、.9亿，CAGR高达.6%；同期净利润实现4.3亿、14.5亿、23.7亿、33亿，CAGR达到97.2%。即使在疫情影响下，年仍然保持着高速增长，同比分别增长43.5%、39.5%，代理产品贡献了大部分增量。HPV疫苗的风头一时无两，以HPV疫苗为主的代理产品比重迅速上升到80%以上，以至于我们淡忘了智飞起家的自研疫苗。不是自研不努力，而是HPV疫苗太强了。年公司的自主产品营收占比高达98.4%，毛利占比99%，而到年，代理产品的营收和毛利占比则升至86.8%和71%。虽然，代理产品占比大、毛利率较自研产品低（约35%vs93%），综合毛利率逐年将至40%，远低于同行。但随着规模效应的显现，期间费用率在降低，净利率保持在22%左右，ROE约46%。三、五价轮状病毒疫苗智飞代理的五价轮状病毒也是不错的品种。轮状病毒是引起婴幼儿腹泻的主要病原体之一，一般在夏秋冬季流行，2岁以下儿童易感，感染途径为粪口途径。我国每年大约有万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎，占婴幼儿总人数的1/4。目前，全球上市的轮状病毒疫苗有6种，但国内仅有2种，竞争格局良好。年4月，五价轮状病毒减毒活疫苗获批，打破了兰州所单价轮状病毒活疫苗垄断的格局。并且，兰州所的是单价苗，凭借更大的预防范围（五种预防血清）、更好的依从性（接种程序），更长的保护时间（7年有效防护），智飞的五价苗年达到万剂。在研产品中，兰州所的Ⅲ价轮状病毒基因重配疫苗进展最快，目前处于报产阶段；武汉所的口服六价重配轮状病毒活疫苗，处于Ⅲ期临床试验阶段；GSK的人轮状病毒减毒活疫苗也处于Ⅲ期临床试验阶段。从防护效果和上市进度看，默沙东的五价疫苗的领先优势依然明显。根据新的代理协议，自年1月1日起至年6月30日，五价轮状病毒疫苗金额为27.17亿。另外，还会采购23价肺炎疫苗4.79亿元、灭活甲肝疫苗2.25亿元，不再细说。四、不可小觑的自研管线
如果说，代理的AC流脑疫苗，带来了第一大桶金（年，全国爆发C群流脑疫情）。
那么，代理的HPV疫苗则妥妥把智飞送上了高峰。
也因为如此，“代理商”成为贴在智飞身上的标签，掩盖了自主产品的光环。
早在年，其自主研发的“AC多糖结合疫苗”及“ACYW群多糖疫苗”上市。年，就曾自主研发“AC-Hib”三联苗上市，弥补了国内空白。不能忽视的是，代理产品的巨大利润为自研产品提供强有力的资金支持。年，智飞研发人员达到人，研发人员数量占比11.04%，研发支出达到2.59亿元，同比增速52.35%。年，自主研发产品“重组结合杆菌融合蛋白（EC）”上市。其实，智飞自研的特点十分鲜明明显，主要布局结核防治类、细菌类多联多价苗、病毒类疫苗，重磅产品也有望进入收获期。母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）为世界领先产品，市场前景巨大，即将上市；15价肺炎球菌结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）等已均进入临床Ⅲ期；四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅱ期临床。1、结核防治类结核病是由结核分枝杆菌感染引起的慢性传染病，主要以肺部感染为主，占结核病的80%以上。根据世界卫生组织的数据，年全球结核感染人群约为20亿，新发结核病患者万，我国约有3.5亿潜伏结核病潜伏感染者，新发患者83.3万，发病率58/10万。虽然，90%左右的感染者不会发病，也不会传播，但即使10%的感染者患病，数目也是十分庞大的，负担沉重。我国《遏制结核病行动计划（-年）》的防控目标是将结核发病率降至55/10万以下，死亡率维持在3/10万以下。结核病的命门不仅在治疗，还要靠诊和防，识别高风险人群、检测潜伏感染者、预防性治疗显得至关重要，这就要求更合适的检验工具和感染者的疫苗。EC试剂（已上市）+母牛分枝杆菌疫苗（Ⅲ期临床），是智飞“诊+防”的布局。针对潜伏性结核杆菌，现行的检测方法存在一定局限，结核菌素皮肤试验（TST）难以分清卡介苗和非结核分枝杆菌，容易出现假阳性；γ干扰素释放实验室（IGRA）特异性更好，但需要实验室等硬件条件，不适合基层大规模筛查。智飞的重组结核杆菌融合蛋白（EC）既有较好的特异性和一致性，又不受卡介苗的影响，比IGRA成本更低，更适合与结核菌素类产品联用，进行基层大规模筛查。智飞的EC于年4月获批上市，已在四川、浙江、重庆等13个省级招标中中标。能成长到何种程度取决于能在多大范围替代现有检测方法。目前，卡介苗是预防结核病的唯一疫苗，但缺点也很明显，对成人的保护效力有限，即使婴儿的保护周期短且复种无效，对潜伏感染结核人群无效。而针对潜伏感染人群，一直以来的主要措施是预防性用药，但成本、副作用等缺陷限制了其推广。智飞的母牛分支杆菌疫苗是首个适用于结核感染人群的预防性疫苗，保护效力超过50%。虽不完美，但提供了另一种选择，市场空间值得期待。目前，已完成临床Ⅲ期试验，正在申报阶段。2、15价肺炎球菌结合疫苗（Ⅲ期临床）肺炎链球菌是发病率最高的细菌性呼吸道传染病，婴幼儿和老人是感染的高危人群。当前，国内外主要使用的23价肺炎球菌多糖疫苗和13价肺炎球菌结合疫苗。相比而言，结合疫苗免疫力更持久，特别是针对婴儿。国内上市的肺炎球菌结合疫苗分别是辉瑞的13价和沃森生物的13价。辉瑞的13价，凭借60亿美元/年的销售额问鼎全球疫苗之王，于年国内获批，年达到万支的批签发。沃森生物之所以被寄以厚望，也是因为13价肺炎疫苗的潜力。年上市后迅速放量，年斩获万支的批签发，净利润增长%，成为沃森最大的亮点。智飞的15价肺炎球菌结合疫苗于年12月进入Ⅲ期临床，比13价多出22F和33F两种血清型，这两种在五岁以下儿童病例中占比分别达到了11%和10%，防护更加全面，针对低龄儿童的效果更好。国内其他在研中，兰州所和康泰生物已处于Ⅲ期临床。智飞的23价肺炎球菌多糖疫苗临床完成，但因为和默沙东代理品种有冲突，所以没有申报。3、四价流感病毒（Ⅲ期临床）流感病毒直接侵袭人体的呼吸系统，可引起病毒性肺炎、继发细菌性肺炎等多种威胁生命的严重并发症。婴幼儿、儿童、老人和慢性病患者是高危人群。流感疫苗是疫苗大单品，但年，国内流感疫苗批签发万支，渗透率不足3%；与美国儿童各年龄段总流感疫苗64%的渗透率，相去甚远。年，新冠疫情明显提高了流感疫苗接种的意识，批签发较年翻了一倍，四价苗占比上升至近半。目前，国内流感疫苗以三价为主。防护范围更大的四价苗，上市后放量很快，预计还将快速扩容，占比已近半。四价苗也成就了华兰生物，在四价苗中占比达到60%，其他还有金迪克、长春所、科兴。在研产品中，智飞生物已进入Ⅲ期临床，进度靠前，竞争格局良好。若能尽快上市，在快速成长的大单品市场，销售能力强大的智飞，应可以占据可观份额。4、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）狂犬病毒不陌生，流行广且致死率高，一旦感染发作基本无解，狂犬病疫苗是有效的防护措施。国内市场共有4种狂犬病疫苗，可分为两类，一是基于动物源细胞基质，以Vero细胞疫苗为主，占到90%的市场；二是基于人源细胞基质的人二倍体狂犬病疫苗，占4%左右市场，康华生物独家王牌。人二倍体细胞疫苗无致肿瘤性、免疫原性更好，安全性更高、效果更好，是世卫组织推荐“金标准”，但受限于产能，价格较高，使用有限。包括智飞在内，康泰生物、成都所在研的冻干人用狂犬病疫苗都处于Ⅲ期临床，康泰生物更快一些，已完成Ⅲ期临床，但一直较预期延迟。智飞的另一款冻干人用狂犬疫苗（Vero细胞）还处于临床一期。未来，狂犬病疫苗总量预计维持稳定，但人二倍体细胞疫苗的份额将持续上升，竞争格局良好。5、流脑疫苗流脑是流行性脑膜炎的简称，感染者会有高热、头痛、咳嗽、全身酸痛等症状。国内的流脑疫苗共有五类。ACYW流脑多糖疫苗，年，智飞批签发占比从年的22%迅速提升至54%，增长%，增量市场几乎全部被智飞纳入麾下。
AC结合疫苗，年罗益生物批签发占比近八成（就是博雅生物想收购的那个，但被证监会否了）沃森生物（15%）、智飞生物（8%）占小部分。年，智飞抢下59%，增长%。
AC-Hib三联苗具有接种次数少即可预防多种疾病的优势，但是，智飞的AC-Hib水针剂已于年因注册件到期，年初再注册未通过。未来将通过升级为冻干剂型再次上市销售。在研的四价流脑结合疫苗，康希诺已经报产；康泰生物、兰州所处于临床Ⅲ期；智飞处于临床Ⅱ期。未来，多价多联的结合疫苗会更占优势，有望逐步替代低价、多糖疫苗。此外，公司还将以自有资金万元认购深信生物10.%股权，布局mRNA技术。重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）已被紧急启用，我们另篇单独说。五、销售能力是基石一直以来，智飞生物被看作是个二道贩子，手握香饽饽的独家代理权，躺着赚钱。但真的有这么容易吗？任何躺着赚钱都是长期构建的护城河的表象。可以看出，智飞拥有特色鲜明、布局准确的自研管线。手里拿着香饽饽，换谁都能卖得出去吗？智飞生物成为默沙东的独家代理，靠的是另一项核心能力——销售能力！年，公司销售人员达到名，占公司全部在职员工的62.01%。可能与同行比较，感受更明显。同期销售人员及占比：康泰生物人（17.9%）、成大生物人（18.9%）、康华生物54人（19%）、华兰生物人（8.9%）……不同于一般药品、医院，疫苗讲究“接地气”，平时打疫苗都去哪？医院吧，基本是去基层卫生服务点。智飞的营销网络已覆盖全国31个省市自治区直辖市，多个地市，2多个区县，00余个基层卫生服务点（乡镇接种站、社区门诊），还自建符合国家GSP要求的冷链系统，保证了疫苗产品的及时安全输送。值得注意的是，尽管公司拥有业内最庞大的销售团队，但是销售费用率仅10%左右，在行业内处于较低水平，完全自建销售队伍的高效率和掌握力在此体现。不然，你以为默沙东为什么会选择智飞。默沙东的HPV疫苗当然厉害，但没两把刷子，智飞也入不得默沙东的法眼。好产品+强销售，造就了HPV疫苗的神话。年，默沙东HPV疫苗的增量已经主要来自中国市场，欧美市场基本饱和的情况下，中国市场的潜力、地位将愈发重要。双方相互成就了对方，可能更加准确。六、写在最后全球疫苗四巨头是葛兰素史克（86.5亿美元）、默沙东（79.7亿）、辉瑞（65亿）和赛诺菲（64亿），合计占比超过90%。全球重磅疫苗有辉瑞的13价肺炎（58亿）、默沙东的HPV疫苗（37亿）、葛兰素史克的带状疱疹疫苗（24亿）、默沙东的麻腮风水痘疫苗（22亿）等。相比之下，国内的非免疫规划疫苗还有很大空间，高端、新型疫苗将越来越受到重视。未来几年，国产二价HPV+进口HPV仍无法消耗大幅的存量患者，国产高价疫苗还需要至少3年，默沙东的地位难以动摇。在代理产品的耀眼光环背后，丰厚利润支持下的自研管线有望开花结果。假以时日，智飞生物的自主产品将不容小觑，叠加其强大的销售能力，绝不会局限于做个“代理商”。本文仅讨论公司基本面情况，影响投资决策的因素众多，本文不作为任何投资建议，建议审慎参考。股市有风险，投资需谨慎。原创唠嗑，点个赞呗！牛牛街的春天
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